Por que as empresas brasileiras adotam estruturas piramidais de controle

Pyramidal ownership structures are widespread among Brazilian companies, and represent a way of deviation from the “one share, one vote” principle. The literature about the incidence and consequences of this mechanism is extensive; however, only recently the motivations have been studied. Among the motivations, there are: financing advantages, the implicit insurance offered by the chance of cash flow transfers between companies, fiscal advantages and the moral risk. This paper investigates these motivations analyzing the ownership structure of 271 Brazilian companies traded in the stock exchange in 2004 and 257 in 2006. Cash flow and control rights are observed until the ultimate owner. The data shows an evolution of structures toward a less concentrated and lower mismatch between cash flow and voting rights. Motivations are analyzed through economic and financial variables using multiple linear regressions and logit models. Financing advantages emerge as a relevant reason. Pyramids also leverage the mismatch between cash flow and voting rights exacerbating the moral risk problem. However, there is a positive relationship between pyramidal structures characteristics and dividend payout, and negative with cash availability. These lessen the risk of expropriation since the cash flow available to the discretion of controlling managers is lower. Some interviews with board directors, auditors and lawyers were done to explore other possible reasons. As relevant reasons were cited: the reputation of the controlling shareholder; partnership reorganization for fiscal, business separation and family members ownership arrangements; the construction of better profit distribution alternatives.Estruturas piramidais de controle são comuns nas empresas brasileiras, e representam uma forma de desviar do princípio “uma ação, um voto”. A literatura acadêmica sobre esse mecanismo e seus impactos é farta, mas ainda recente sobre as motivações da sua adoção. Entre elas, surgem: as vantagens de financiamento; o seguro implícito oferecido pela possibilidade de transferir caixa entre as empresas; vantagens fiscais; e o risco moral percebido pelo mercado. Esta pesquisa investiga essas razões analisando as estruturas de propriedade de 271 empresas brasileiras listadas em bolsa de valores no ano de 2004, e 257 em 2006. As participações diretas e indiretas sobre o controle e o caixa são observadas até o acionista último. Os dados mostram uma evolução em direção a estruturas menos concentradas e com menores desvios de direitos. As motivações são analisadas por meio de variáveis econômico-financeiras e de estrutura de propriedade, utilizando regressões lineares múltiplas e modelos logit. A vantagem de financiamento surge como motivação relevante. As pirâmides também potencializam os desvios de direitos, o que agrava o problema do risco moral. Entretanto, há relação positiva entre características de estruturas piramidais e payout de dividendos, e negativa com a disponibilidade de caixa, o que pode sinalizar iniciativas de amenizar o risco de expropriação percebido pelo mercado, reduzindo o caixa disponível ao livre arbítrio dos gestores. Algumas entrevistas com auditores, advogados e conselheiros foram feitas com o objetivo de explorar outras possíveis explicações. Surgiram como relevantes: a reputação do controlador; reestruturações societárias por motivos de natureza fiscal, separação de negócios ou para organizar participações familiares; e melhores alternativas de distribuição de resultados

Por que as empresas brasileiras adotam estruturas piramidais de controle

Pyramidal ownership structures are widespread among Brazilian companies, and represent a way of deviation from the “one share, one vote” principle. The literature about the incidence and consequences of this mechanism is extensive; however, only recently the motivations have been studied. Among the motivations, there are: financing advantages, the implicit insurance offered by the chance of cash flow transfers between companies, fiscal advantages and the moral risk. This paper investigates these motivations analyzing the ownership structure of 271 Brazilian companies traded in the stock exchange in 2004 and 257 in 2006. Cash flow and control rights are observed until the ultimate owner. The data shows an evolution of structures toward a less concentrated and lower mismatch between cash flow and voting rights. Motivations are analyzed through economic and financial variables using multiple linear regressions and logit models. Financing advantages emerge as a relevant reason. Pyramids also leverage the mismatch between cash flow and voting rights exacerbating the moral risk problem. However, there is a positive relationship between pyramidal structures characteristics and dividend payout, and negative with cash availability. These lessen the risk of expropriation since the cash flow available to the discretion of controlling managers is lower. Some interviews with board directors, auditors and lawyers were done to explore other possible reasons. As relevant reasons were cited: the reputation of the controlling shareholder; partnership reorganization for fiscal, business separation and family members ownership arrangements; the construction of better profit distribution alternatives.Estruturas piramidais de controle são comuns nas empresas brasileiras, e representam uma forma de desviar do princípio “uma ação, um voto”. A literatura acadêmica sobre esse mecanismo e seus impactos é farta, mas ainda recente sobre as motivações da sua adoção. Entre elas, surgem: as vantagens de financiamento; o seguro implícito oferecido pela possibilidade de transferir caixa entre as empresas; vantagens fiscais; e o risco moral percebido pelo mercado. Esta pesquisa investiga essas razões analisando as estruturas de propriedade de 271 empresas brasileiras listadas em bolsa de valores no ano de 2004, e 257 em 2006. As participações diretas e indiretas sobre o controle e o caixa são observadas até o acionista último. Os dados mostram uma evolução em direção a estruturas menos concentradas e com menores desvios de direitos. As motivações são analisadas por meio de variáveis econômico-financeiras e de estrutura de propriedade, utilizando regressões lineares múltiplas e modelos logit. A vantagem de financiamento surge como motivação relevante. As pirâmides também potencializam os desvios de direitos, o que agrava o problema do risco moral. Entretanto, há relação positiva entre características de estruturas piramidais e payout de dividendos, e negativa com a disponibilidade de caixa, o que pode sinalizar iniciativas de amenizar o risco de expropriação percebido pelo mercado, reduzindo o caixa disponível ao livre arbítrio dos gestores. Algumas entrevistas com auditores, advogados e conselheiros foram feitas com o objetivo de explorar outras possíveis explicações. Surgiram como relevantes: a reputação do controlador; reestruturações societárias por motivos de natureza fiscal, separação de negócios ou para organizar participações familiares; e melhores alternativas de distribuição de resultados

Say on pay determinants in Brazilian public companies

This article examines how performance, compensation, and corporate governance are related to the rejection of compensation proposals in Brazil. Regulatory changes have expanded the disclosure of compensation and introduced distance voting, providing new information which was hand collected from 895 minutes of shareholders' meetings and 1,074 voting tables. The sample consists of data from 179 Brazilian companies between 2015 and 2018. Rejection dependent variables were regressed using logit models that considered random effects panel data as well as Bernoulli’s method of quasi-likelihood. The percentage of companies with rejected proposals is below 3%, which is as low as the figure reported internationally. Performance coefficients are positive relative to compensation proposal rejections. Perhaps investors believe that good performance encourages majority shareholder abuse. Certain aspects of compensation are more important than the total amount in explaining rejection rates, which may indicate a certain investor ability to analyze beyond the total compensation figure. The quality of corporate governance is positively associated with rejections while the concentration of control is negatively associated with rejections. The difficulty of rejecting a proposal may explain this result. The findings indicate that these investors are aware of the perverse incentives that good performance can represent, analyze various aspects of the remuneration proposal, and may vote against it under more favorable governance environments. This last aspect suggests that improving corporate governance regulation and expanding opportunities for participation are effective paths for increasing the voice of shareholders.Este artigo examina como o desempenho, a remuneração e a governança corporativa se relacionam com a rejeição de propostas de remuneração no Brasil. Mudanças regulatórias aumentaram a divulgação da remuneração e introduziram o voto à distância, permitindo a coleta manual de novas informações em 895 atas de assembleias e em 1.074 boletins de votação. A amostra compreende 179 empresas brasileiras entre 2015 e 2018. Variáveis ​​dependentes de rejeição foram regredidas usando modelos logit considerando um painel de dados de efeitos aleatórios, bem como com o método de quase-verossimilhança de Bernoulli. O percentual de empresas com propostas rejeitadas é inferior a 3%, nível tão baixo quanto o reportado internacionalmente. O desempenho tem relação positiva com a rejeição de propostas de remuneração. Talvez os investidores acreditem que o bom desempenho incentive o abuso do acionista majoritário. Certos aspectos da remuneração são mais importantes do que o valor total para explicar as taxas de rejeição, o que pode indicar certa capacidade do investidor em analisar além da remuneração total. A qualidade da governança corporativa tem relação positiva, enquanto a concentração do controle está negativamente associada às rejeições. O grau de dificuldade para conseguir rejeitar uma proposta pode explicar esse resultado. Os resultados mostram às empresas um investidor atento aos incentivos perversos que o bom desempenho pode representar, que analisa a proposta de remuneração em diversos aspectos e que vota contrariamente em ambientes de governança mais favoráveis. Este último aspecto sugere que melhorar a regulamentação da governança corporativa e expandir as oportunidades de participação são caminhos eficazes para permitir mais voz aos acionistas

Fatores associados à não migração para o Novo Mercado de empresas do tipo uma ação - um voto

This study aimed to understand which characteristics and listing rules relate with non-migration to the New Market (Novo Mercado) segment in companies that already obey the “one share, one vote” principle. The study sought to understand which governance characteristics, as well as the one share, one vote principle, represent challenges to listing in the New Market. Given the benefits of adhesion to the New Market shown in the literature and the existence of companies in the traditional segment that already meet one of the challenges to migration, namely the use of shares with only voting rights, the relevance of the study lies in showing which other governance characteristics may represent challenges to migration. The study indicates to regulators and markets which governance characteristics may represent challenges to adhesion to higher segments. This understanding may influence strategies for promoting better practices aimed at overcoming resistances to these governance rules. For the literature, the results show characteristics that warrant additional studies as they represent adoption challenges for companies. We chose the companies from the traditional segment that already have only common shares and with propensity score matching we chose comparable companies from the New Market. We observed variables related to the other New Market rules, ownership structure, pyramid structures, shareholder agreements, and the score in a comprehensive corporate governance index. The analyses involved descriptive statistics, differences of means and proportions tests, and logit models. The results show that the free float and minimum tag along rules have a strong relationship with the non-listing in the New Market of companies that already fulfill the one share, one vote rule. In addition, ownership concentration and corporate governance quality are also related to non-listing in the New Market.O objetivo desta pesquisa foi entender quais características e regras de listagem se relacionam com a não migração para o segmento do Novo Mercado em empresas que já obedecem ao princípio “uma ação - um voto”. A pesquisa busca entender quais características de governança, além do princípio uma ação - um voto, representam desafios à listagem no Novo Mercado. Dados os benefícios da adesão ao Novo Mercado mostrados na literatura e a existência de empresas no segmento tradicional que já atendem a um dos desafios à migração, qual seja, o uso de ações somente com direito a voto, a relevância do estudo reside em mostrar quais outras características de governança podem representar desafios à migração. O estudo sinaliza para reguladores e mercados quais características de governança podem representar desafios à adesão de segmentos superiores. Esse entendimento pode influenciar estratégias para a promoção de melhores práticas visando à superação de resistências a essas regras de governança. Para a literatura, os resultados mostram características que merecem estudos adicionais na medida em que representam desafios de adoção pelas empresas. Foram selecionadas as empresas do segmento tradicional que já têm apenas ações ordinárias e com o propensity score matching foram selecionadas empresas comparáveis do Novo Mercado. Foram observadas variáveis relacionadas às demais regras do Novo Mercado, estrutura de propriedade, estruturas piramidais, acordos de acionistas e a pontuação em um índice amplo de governança corporativa. As análises envolveram estatísticas descritivas, testes de diferença de médias e proporções e modelos logit. Os resultados mostram que as regras de free float e tag along mínimo têm forte relação com a não listagem no Novo Mercado de empresas que já cumprem a regra uma ação - um voto. Além disso, a concentração de propriedade e a qualidade da governança corporativa também estão relacionadas à não listagem no Novo Mercado

Determining Factors for Delisting of Companies Listed on BM&FBOVESPA

;Tradicionalmente, o mercado de capitais tem despertado o interesse de acadêmicos e pesquisadores motivados a compreender o processo de abertura do capital e de negociação de títulos das companhias em bolsa de valores. Nesse contexto investigativo, um aspecto vinha sendo negligenciado, o que indica uma lacuna no corpo de conhecimento sobre o mercado de capitais e a governança corporativa: o fechamento do capital de companhias abertas. Objetiva-se identificar os fatores determinantes para o fechamento do capital de companhias abertas listadas na Bolsa de Mercadorias & Futuros BOVESPA (BM&FBOVESPA). Metodologicamente, essa pesquisa relacionou um conjunto de variáveis coletadas junto a dados secundários disponíveis na base de dados da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), da BM&FBOVESPA e da Economática. A partir da análise de 227 cancelamentos de registro, entre 2001 e 2012, os resultados indicam que o fechamento do capital de companhias listadas na BM&FBOVESPA é determinado pelos seguintes fatores: (i) maior concentração da propriedade e do controle; (ii) menor free-float; (iii) menor liquidez das ações; (iv) maior disponibilidade de caixa; e (v) maior tamanho. O fato de o acionista controlador ser uma companhia de capital aberto ou de capital fechado determina diferenças importantes na decisão de fechamento do capital. Enquanto no primeiro caso a disponibilidade de caixa é o fator mais importante, no segundo a liquidez é o fator mais determinante para o fechamento do capital. Do ponto de vista acadêmico, esta pesquisa amplia os estudos sobre o fechamento do capital, ainda incipientes no contexto do mercado de capitais brasileiro. Para o mercado de capitais, a identificação das características das companhias propensas a cancelar registro pode prevenir investidores preocupados com os riscos inerentes ao momento de aquisição de ações pelo grupo controlador interessado em fechar o capital.;;Traditionally, the capital market has attracted the interest of scholars and researchers, motivated to understand the process of going public and trading securities of companies on a stock exchange. In this research context, an aspect had been neglected, something which indi cates a gap in the body of knowledge about the capital market and corporate governance: delisting of companies. We aim to identify the determining factors for delisting companies from the Commodity & Futures Exchange BOVESPA (BM&FBOVESPA). Methodologically, this research has related a set of variables collected from secondary data available on the database of the Securities Commission of Brazil (CVM), BM&FBOVESPA, and Economatica. By analyzing 227 listing cancellations, between 2001 and 2012, the results indicate that de listing of companies from BM&FBOVESPA is determined by the following factors: (i) greater concentration of ownership and control; (ii) lower free float; (iii) lower liquidity of shares; (iv) greater availability of cash; and (v) larger size. The fact that the controlling shareholder is a public or private company determines significant differences in the decision to delist. While in the first case cash availability is the most important factor, in the second liquidity is the main determining factor for delisting. From the academic viewpoint, this research extends the studies on delisting, still incipient in the Brazilian capital market context. For the capital market, identifying the characteristics of companies prone to cancel listing may prevent investors concerned about inherent risks at the time of acquiring shares by the controlling group interested in delisting.

EARNINGS QUALITY: COMBINED EFFECT OF THEIR ATTRIBUTES

Financial reports are a relevant source of information for investors and other capital market actors. This article aims to analyze Earnings Persistence and Earnings Management as attributes of the quality of financial information. It aims to investigate Earnings Quality from Earnings Persistence and Earnings Management and their combined effects. The methodological approach is quantitative, developed by statistical and econometric models. The proposed models were structured in the form of panel data and analyzed by simple and multivariate linear regressions and binary logistic regressions. The research results show that the combined analysis of Earnings Persistence and Earnings Management is more efficient to differentiate companies based on the Earnings Quality perceived by the market. Additionally, it was found that the market perception about Earnings Management is significantly lower than the market perception about Earnings Persistence. These results supported the conceptual hypotheses presented in this research

Audit costs and corporate governance

O serviço prestado pela auditoria independente é fundamental para uma maior transparência e confiabilidade dos relatórios financeiros das empresas de capital aberto. As possíveis ameaças à independência e qualidade das suas análises, os custos dos serviços e a relação com os mecanismos de governança corporativa são temas explorados internacionalmente. Esta pesquisa investiga o tema no ambiente brasileiro, possível a partir da Instrução CVM 480, que tornou obrigatória a divulgação dos valores dos serviços de auditoria e serviços extras contratados junto às empresas de auditoria independente. Com o objetivo de analisar a relação entre governança corporativa, custos de auditoria e de serviços extra-auditoria, foram analisadas as informações disponibilizadas por 131 empresas no primeiro semestre de 2010. As proxies de governança utilizadas foram: desvio de direitos dos cinco maiores acionistas, participação em segmentos diferenciados de governança da Bolsa de Mercadoria e Futuros & Bolsa de Valores de São Paulo (BM&FBovespa), existência de comitê de auditoria e de departamento de auditoria interna. Os resultados apontam para uma relação negativa entre governança e custos de auditoria, sugerindo que, no mercado brasileiro, predomina o efeito risco. Ou seja, melhores práticas de governança reduzem os riscos (judiciais e de perda da reputação) da auditoria externa permitindo a cobrança de valores menores. A literatura internacional não é unânime quanto ao sinal, embora a maioria dos estudos apresente uma relação positiva, a favor do efeito demanda. De acordo com este efeito, melhor governança implica em maiores exigências junto ao serviço da auditoria acarretando elevação dos valores cobrados. A relação encontrada também é negativa entre os valores dos serviços extras e as boas práticas de governança. Apesar de as pesquisas não comprovarem a influência destes custos sobre a perda da independência da auditoria externa, a limitação desta prática é uma tendência entre legisladores e reguladores.The service provided by an independent audit is essential to the greater transparency and reliability of the financial reporting of public companies. The topics explored in the international literature include possible threats to the auditors' independence and the quality of their analysis, the cost of their services and their relationship with corporate governance mechanisms. The present study investigates this topic in the Brazilian context. This has become possible following CVM Instruction No. 480, which obligates the disclosure of the costs of audit and non-audit services contracted to independent audit firms. The information provided by 131 companies in the first half of 2010 was analyzed to determine the relationship between corporate governance and audit and non-audit service costs. The proxies for governance that were used are given as follows: the five largest shareholders rights mismatch, the participation in premium listing segments of the Brazilian Securities, Commodities, and Futures Exchange (Bolsa de Mercadoria e Futuros e Bolsa de Valores de São Paulo - BM&FBovespa), the existence of an audit committee and an internal audit department. The results point to a negative relationship between governance and audit costs, which suggests that the risk effect is predominant in the Brazilian market; that is, better governance practices reduce external audit's risks (legal and loss of reputation), thereby allowing them to charge less. Most studies in the international literature show a positive relationship in favor of the demand effect, but this is not consensual. According to this effect, better governance implies greater demands on the audit service, resulting in an increase in the fees charged. The relationship between non-audit service costs and good governance practices is also negative. Although studies have not shown that these costs can contribute to the loss of independence of the external audit, legislators and regulators tend to limit this practic

ANÁLISE EMPÍRICA DA ASSOCIAÇÃO ENTRE INVESTIDORES ESTRANGEIROS E GOVERNANÇA CORPORATIVA NAS EMPRESAS BRASILEIRAS

With the objective of improve transparency and guarantee of shareholders' rights, Corporate governance has been an extremely important element for publicly traded companies. Considering the large participation of foreign investors in the Brazilian market, this study sought to determine if they prefer to invest in companies with better corporate governance practices. Analyzing 174 companies listed in B3 in 2017, through mean difference tests and Logit models, this research found that there is a statistically significant relationship between the presence of foreign investors among the main shareholders of companies and higher scores in a broad corporate governance index. From this result, it can be inferred that foreign investors take into account the corporate governance of the companies in the decision to invest in the Brazilian market. This evidence can motivate companies to invest in better corporate governance practices.Con el objetivo de una mayor transparencia y garantía de los derechos de los accionistas, el gobierno corporativo ha sido un elemento de suma importancia para las empresas que cotizan en bolsa. Considerando la participación relevante de inversionistas extranjeros en el mercado brasileño, según datos de Brasil, Bolsa y Balcão (B3), este estudio investigó si los inversionistas extranjeros toman en cuenta el nivel de gobierno corporativo al decidir invertir en empresas brasileñas que cotizan en bolsa. Analizando 174 empresas listadas en B3 en 2017, utilizando pruebas de diferencia de medias y pruebas Logit, esta investigación muestra que existe una relación estadísticamente significativa entre la presencia de inversionistas extranjeros entre los principales accionistas de las empresas y los mejores índices de gobierno corporativo. Se observa entonces que los inversionistas extranjeros toman en cuenta el gobierno corporativo al decidir si invierten capital en el mercado brasileño. Los resultados encontrados pueden influir en la motivación de las empresas para invertir en mejores prácticas de gobierno corporativo.Com o objetivo de maior transparência e garantia dos direitos dos acionistas, a governança corporativa tem sido elemento de suma importância para as empresas de capital aberto. Considerando a relevante participação dos investidores estrangeiros no mercado brasileiro, segundo os dados da Brasil, Bolsa e Balcão (B3), este estudo investigou se os investidores estrangeiros levam em consideração o nível de governança corporativa ao decidir investir em empresas brasileiras listadas na bolsa. Analisando 174 empresas listadas na B3 no ano de 2017, por meio de testes de diferença de média e testes Logit, esta pesquisa mostra que há relação estatisticamente significativa entre a presença de investidor estrangeiro entre os principais acionistas das empresas e melhores índices de governança corporativa. Pode-se então, auferir que os investidores estrangeiros levam em consideração a governança corporativa das empresas na decisão de aplicação de capital no mercado brasileiro. Os resultados encontrados podem motivar as empresas a investirem em melhores práticas de governança corporativa

ANÁLISE EMPÍRICA DA ASSOCIAÇÃO ENTRE INVESTIDORES ESTRANGEIROS E GOVERNANÇA CORPORATIVA NAS EMPRESAS BRASILEIRAS

With the objective of improve transparency and guarantee of shareholders' rights, Corporate governance has been an extremely important element for publicly traded companies. Considering the large participation of foreign investors in the Brazilian market, this study sought to determine if they prefer to invest in companies with better corporate governance practices. Analyzing 174 companies listed in B3 in 2017, through mean difference tests and Logit models, this research found that there is a statistically significant relationship between the presence of foreign investors among the main shareholders of companies and higher scores in a broad corporate governance index. From this result, it can be inferred that foreign investors take into account the corporate governance of the companies in the decision to invest in the Brazilian market. This evidence can motivate companies to invest in better corporate governance practices.Con el objetivo de una mayor transparencia y garantía de los derechos de los accionistas, el gobierno corporativo ha sido un elemento de suma importancia para las empresas que cotizan en bolsa. Considerando la participación relevante de inversionistas extranjeros en el mercado brasileño, según datos de Brasil, Bolsa y Balcão (B3), este estudio investigó si los inversionistas extranjeros toman en cuenta el nivel de gobierno corporativo al decidir invertir en empresas brasileñas que cotizan en bolsa. Analizando 174 empresas listadas en B3 en 2017, utilizando pruebas de diferencia de medias y pruebas Logit, esta investigación muestra que existe una relación estadísticamente significativa entre la presencia de inversionistas extranjeros entre los principales accionistas de las empresas y los mejores índices de gobierno corporativo. Se observa entonces que los inversionistas extranjeros toman en cuenta el gobierno corporativo al decidir si invierten capital en el mercado brasileño. Los resultados encontrados pueden influir en la motivación de las empresas para invertir en mejores prácticas de gobierno corporativo.Com o objetivo de maior transparência e garantia dos direitos dos acionistas, a governança corporativa tem sido elemento de suma importância para as empresas de capital aberto. Considerando a relevante participação dos investidores estrangeiros no mercado brasileiro, segundo os dados da Brasil, Bolsa e Balcão (B3), este estudo investigou se os investidores estrangeiros levam em consideração o nível de governança corporativa ao decidir investir em empresas brasileiras listadas na bolsa. Analisando 174 empresas listadas na B3 no ano de 2017, por meio de testes de diferença de média e testes Logit, esta pesquisa mostra que há relação estatisticamente significativa entre a presença de investidor estrangeiro entre os principais acionistas das empresas e melhores índices de governança corporativa. Pode-se então, auferir que os investidores estrangeiros levam em consideração a governança corporativa das empresas na decisão de aplicação de capital no mercado brasileiro. Os resultados encontrados podem motivar as empresas a investirem em melhores práticas de governança corporativa